创显科教(创显科教一体机)

微博实时号养成 2022年09月04日 19:51 247 admin

证券研究报告

金麟岂是池中物，一朝逢雨便化龙。

——广证恒生总经理袁季先生

乘教育信息化东风，3年9倍成长笑傲群雄。

——颂大教育（430244）

投资要点

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【与市场不同的观点】

市场有观点认为教育信息化行业主要依靠国家教育经费投入，而且现在硬件普及率已经很高了，后续行业的成长空间很有限。我们认为在促进教育公平、缩短中西部差距的大背景下，国家对教育信息化的投入有增无减，未来行业增速将不低于教育经费的增速。而且教育信息化发展具有阶段性特征，在“深化应用、创新融合”新阶段，像颂大教育这类具备综合服务运营能力的龙头将有望持续领跑，强者恒强。

我国教育信息化建设升级，预计2017年市场规模超2700亿元。一直以来，我国教育信息化建设更重视硬件建设，随着“三通两平台”工程的不断推进，我国教育信息化基础设施建设基本完成，进入初步“深化应用、融合创新”阶段。内容和渠道将是下一阶段的竞争焦点，具备综合服务运营能力的企业更易突围而出。

作为行业的佼佼者，武汉颂大教育是一家专注于教育信息化，主营基础教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务的企业。公司以“一核N驱”战略构建完整的教育信息化生态系统，是业界领先的教育信息化综合服务运营商。公司2月28日发布公告接受上市辅导拟IPO，彰显信心。我们认为公司有以下主要看点：

1、力推PPP和融资租赁模式，实现跨越式发展。颂大教育凭借自身综合服务优势，开创性地引用PPP和融资租赁模式进行教育信息化建设，累计签约近3亿元的PPP订单，带动公司营收和净利润规模近三年内分别增加了13.78倍和9.08倍，成长性显著。

2、借力渠道优势，有望通过渠道下沉进一步提升ARPU值。通过前期的软硬件卡位和全国跑马圈地，公司业务已覆盖全国19个省（自治区），70余地市、10000余学校、2000余万师生用户。基于已形成的多层次数据采集通道，后续基于用户数据挖掘和运营服务将为公司打开新的业绩爆发点。2016年其软件开发及技术服务收入5159.75万元，同比增长128.26%便是明证。同时，公司将通过多种方式输出优势内容满足课外培训、游学、留学等用户需求，有望进一步提升ARPU值。

3、进军幼教市场，新业绩增长点厚积薄发。公司2016年初全面进军幼教市场，实现从幼儿园到高中的基础教育全阶段覆盖，已实现全国 36 所幼儿园的托管运营，覆盖 6 个省，10 个地市，7000 余名在园幼儿。16年幼教业务收入1485.63万元，毛利率85.85%。17年拟拓展至50-60家托管园，18-19年有望全面爆发。

暂不考虑投资并购，预计颂大教育2017-2019年营业收入分别为4.56/5.67/7亿元，同比增长29.59%/24.24%/23.39%；归母净利润分别为0.67/0.89/1.15亿元，同比增长26.07%/32.27%/28.44%；扣非后归母净利润分别为0.65/0.87/1.13亿元，同比增长52.25%/33.26%/29.10%；对应2017-2019年EPS（摊薄）为0.67/0.88/1.13元。我们给予公司2017年22倍PE估值，对应市值14.83亿元，对应股价14.68元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：运营资金不足的风险、规模化发展管理风险

正文

1. 颂大教育公司概况

1.1 公司简介：业界领先的教育信息化综合服务运营商

武汉颂大教育科技股份有限公司（以下简称“颂大教育”）是一家专注于基础教育领域、专注于教育信息化，主营教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务的企业。公司以“教育行政部门+学校+教师+学生+家长”为服务对象和目标用户群体；以“实现用户价值+各参与方互惠共赢”为价值主张；以“公共经费采购+用户自主购买+关联第三方付费”为盈利模式；以“直营+子公司+代理”为营销渠道。

公司产业布局完善，下属的子公司紧紧围绕着教育信息化进行全国布局分工，并通过子公司武汉颂大教育投资有限公司对符合公司战略发展的公司进行投资，助力公司拓展幼教业务，整合产业链资源。

公司前十大股东方面，根据2016年年报显示，颂大教育第一大股东为徐春林，持股比例为48.71%，主要机构股东为湖北楚天传媒投资有限公司，持股比例为4.06%。

1.2 业务简介：具备综合竞争优势，覆盖K12教育

公司深度布局教育信息化业务，推进“一核 N 驱”产品战略的解决方案。公司主营业务为基础教育信息化环境建设服务、教育软件系统、软件开发及技术服务，覆盖了整个K12教育并拓展了幼教。其中，软件产品销售包括各类教育管理软件系统、云教育平台系统；技术服务包括网上阅卷系统、中考中招等的技术服务和软件外包服务等。公司在全面深入开展基础教育信息化环境建设服务的同时，实行“一核 N 驱”产品战略，即以颂大教育云平台为“核”，以云网阅、云录播、云书包、云课堂、云教培、云测评、云家教、云穿戴等多项产品应用为驱动，硬件软件业务有机结合，全面覆盖校内外的教学活动，其综合竞争优势明显。

1.2.1 云教育平台

云平台实现学习空间一站式管理，提供“应用+资源+服务”的整体解决方案。颂大教育云教育平台以教育云PaaS平台为云计算基础架构，以教育管理公共服务平台和教育资源公共服务平台为依托，搭建班班通和人人通等的一站式管理和学习空间。该平台可集合优质资源和有效的管理手段，提供“应用+资源+服务”的整体解决方案，实现教育相关机构、学校、班级、学生之间的有效联动。

1.2.2 颂大电子书包

电子书包对教育资源的整合与分析，实现教学优化与个性化。颂大电子书包是通过对数字教育资源的整合，采用全新的数字化教学方式，来实现数字化教学环境的建设，为优质资源班班通提供资源保障。电子书包可以实现课堂师生交互、学生课前课后自主学习、合作学习的功能，并能通过对课堂过程数据的采集和科学分析，对教学进行优化，使个性化教学成为可能。

1.2.3 颂大网上阅卷系统

网上阅卷系统通过“客观+主观”评分体系，全面提高阅卷准确率与效率。颂大网上阅卷系统是以计算机网络技术和电子扫描技术为依托，由计算机自动对客观题进行判分，由教师在计算机上对扫描后的主观题进行评分，最后系统可以自动生成分数，并可对学生考试结果进行统计分析。该系统可大大降低老师改卷负担，并帮助老师分析学生考试结果，进而改进教学内容。

1.2.4 颂大录播教室

录播教室通过多媒体实时录制课程，实现实时与非实时点播。颂大录播教室是以常态多媒体课堂教学为中心，集多媒体教学、课程录播、课堂直播、课程资源管理于一体的综合性教学应用系统。该系统可以通过红外自动跟踪监控摄像头来实现教师的全景、近景、板书及学术移动的记录，从而实现对课堂教学全过程的实时录制，而同时学生还可以通过网络实现非实时点播。

1.2.5 颂大智慧校园

智慧校园以“硬件环境+软件平台”为基础，实现智能教学一体化。颂大智慧校园以信息化硬件环境为基础，依托教育云平台，集合云书包、云网阅、云录播等，利用信息化的手段和工具，打造出集合校园工作、学习和生活于一体的智能教学环境。颂大智慧校园是将硬件和软件应用紧密结合的综合解决方案，该解决方案集合统一的用户管理、统一的资源优化、统一的资源配送、统一的优师课程开设、统一的教研活动开展等机制，来实现数字化资源在学校的高度共享以及教学信息在相关机构间的高效流动。

1.2.6 中考招生管理与服务系统

中考招生管理与服务系统集报考、录取信息一体化，全面提高招生效率。颂大中考招生管理与服务系统是一个基于地区考试招生政策而构建的考试招生信息化平台，该平台集合中考招生工作中系统管理、数据提供、数据审查、数据查询和数据统计分析等功能于一体，来实现“统一录取方式、统一管理、统一界面、统一院校端系统”等综合需求，从而减轻各地中考招生工作压力，提高中考招生效率和降低招生成本。

1.3 财务分析：软硬件业务齐发力，收入利润增长显著

2015年/2016年公司分别实现营业收入2.53亿元/3.52亿元，同比增长287.94%/38.97%；归母净利润3193.33万元/5346.94万元，同比增长93.80%/67.44%，持续保持高速增长。这主要得益于公司对PPP和融资租赁模式的引用，使得教育信息化环境建设的业绩迎来持续大发展。同时，教育信息化建设升级，全国开始进入“深度应用、融合创新”阶段，公司软件和服务业务的收入也明显提升。

截止2016年12月31日，在已发布2015年年报（2016年的年报尚未完全披露完毕，故采用2015年年报数据保持统一性）的231家新三板教育企业中，颂大教育业绩表现亮眼，营业排名第13，归母净利润排名第6，成长性高居前列。

从各主营业务来看，2016年基础教育信息化环境建设服务实现1.50亿元，同比增长62.88%，主要系公司发挥能提供区域教育信息化整体解决方案的优势，针对地方教育经费不足的情况，采用PPP和融资租赁方式进行地方教育信息化建设，导致营业收入大幅增长。2016年教育软件系统收入实现1.36亿元，与去年基本持平。软件开发及技术服务收入实现5159.76万元，同比增长了128.26%，一方面公司所服务的区域增多，通过硬件设施建设来带动软件系统的收入增加；另一方面信息化进入深度应用阶段，促进软件开发及技术服务收入的大幅增加。此外，2016年公司新拓展幼教业务，营收1485.63万元，占营收总额的4.22%，已经初步打响了品牌，未来有望持续高速增长。

颂大教育销售毛利率和净利率在2016年迎来上升拐点。从2012-2016年的毛利率构成图可看出，随着基础教育信息化环境建设服务（以硬件业务为主）在2014和2015年持续爆发，以及颂大教育为打开后期运营服务市场，对软件和服务价格做出让利，导致公司的毛利率和净利率持续走低至2015年的32.69%、12.65%的历史低位。2016年软件与服务业务（包括教育软件系统和软件开发与技术服务）收入明显提升，且毛利回升，以及公司新拓展的幼教业务毛利也高达85.85%，进而带动公司整体毛利率上升5.4pec，达到38.11%，净利率也上升至14.92%。我们认为随着公司前期硬件业务的全国卡位布局以及渠道下沉加速，在教育信息化行业“深度应用、融合创新”新阶段，公司软件开发及技术服务业务有望持续爆发，公司整体毛利率将进一步提升。

三费占营收比例略有提升。其中，2016年管理费用较上年同期增加2297.81万元，增幅89.36%，主要原因： ①公司为了推广业务，新设立了多家子公司，管理费用相应增加，其中全资子公司颂大投资新增设立控股子公司颂大童心，发生管理费用 623.19万元；②报告期内因研发费用的增加了近1100万元，导致管理费用相应增加。2016年销售费用较上年同期增加604.23万元，增幅为42.95%，与营收增速基本持平。2016年财务费用较上年同期增加393.66万元，但占营收比重相对较低，主要是因为公司为通过PPP和融资租赁模式进行业务拓展，启用融资租赁方案并向银行新增贷款来补充资金，而产生利息。

2. 教育信息化建设升级，综合服务运营商更易突围

建设升级、深化应用，教育信息化发展进入新阶段。自从2010年以来，教育信息化行业政策暖风持续吹，《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》与《教育信息化十年发展规划》基本确立了我国教育信息化发展的基本格局，当前教育信息化市场规模超2000亿元，市场空间广阔。随着建设升级加速，深度布局运营服务的教育信息化企业将迎来良好发展机遇。

2.1 喜迎政策风口，教育信息化建设进入深化应用新阶段

大国重教、发展目标清晰，教育经费投入为教育信息化保驾护航。教育信息化一直是我国教育事业的重点之一，国家出台了一系列政策指导教育信息化的发展，其中《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》与《教育信息化十年发展规划》基本确立了教育信息化发展的基本格局，为教育行业的发展设立了科学的建设目标。

教育经费的持续增长为教育信息化持续投入提供了保障。我国教育经费自2008年的1.45万亿元到达2014年的3.28万亿元，年复合增长率达到14.58%。国家财政性教育经费在2012年达到2.31万亿元，占GDP比例为4.28%，首次“破4”，之后连续三年保持在4%水平以上。2015年3月4日，全国政协委员王康表示：在国家经济新常态的背景下，对教育经费的投入，原则上不会降下来，相反还会随着经济发展适度增长。按我国2016年6.7%的经济增长速度预测，预计2016年我国教育经费将达4.12万亿，其中财政性教育经费将达3.12万亿。2011年6月，《教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）》（征求意见稿）曾提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，那么预计2017-2020年均增速不低于教育经费的投入增速。

2020年目标预计：教育经费投入达到发达国家水平。根据世界银行的统计，2010-2014年期间，公共教育支出占GDP的比重，世界平均水平为4.79%，发达国家为5.32%，发展中国家为4.66%。而根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》及《教育部办公厅关于做好教育事业发展“十三五”规划编制工作的通知》，我国教育发展目标是到2020年基本实现教育现代化，进入人力资源强国行列，预测我国到2020年将达到发达国家教育投入水平，按6.5%的经济增速保守预测，2020年我国财政性教育经费投入将近5万亿元。

2.2 教育信息化迎新阶段，内容和渠道是关键

教育信息化市场空间巨大、集中度低、区域性特征明显。教育信息化的市场空间高达千亿级规模，而教育信息化企业的发展阶段仍属于开拓阶段，不断扩大业务范围和拓展渠道以争取更多的市场份额。根据产业调研情况，我国教育信息化企业数量估计有数百家，大多是年营收规模位于3000万元以内，盈利百万级的中小企业，营收上亿元规模的寥寥无几，当前阶段并未产生具有绝对竞争优势的龙头公司，尚未形成稳定的竞争格局，目前领先的公司仍有较大的成长空间。

2.2.1 教育信息化进入深化应用、融合创新阶段

“三通两平台”成教育信息化重要风向标。“十二五”以来，我国教育信息化的硬件与资源建设已取得阶段性成果。其中，“三通两平台”作为“十二五”期间我国教育信息化工作的核心目标与标志工程均取得了很大突破。

我国教育信息化基本度过了起步阶段，进入“深化应用、融合创新”新阶段。2016年6月教育部发布的《教育信息化“十三五”规划》提出了到2020年基本建成“人人皆学、处处能学、时时可学”、与国家教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系的发展目标，并强调了 “深化应用、融合创新”的总体原则。在此过程中，教育信息化投资结构逐渐变化，硬件投资份额从2006年的68.00%下降到2012年的50.61%，而服务份额由2006年的8.90%提升到了2012年的32.49%；预计随着信息技术与教育教学的实现深度融合，“十三五”期间服务投资的份额将大幅提高，服务运营商将迎来良好发展机遇。

2.2.2 教育信息化市场空间广阔、集中度低

教育信息化拥有海量市场空间，且市场未来有望持续扩张。一方面，我国教育信息化领域拥有庞大的人口基数，市场容量巨大。根据《2015年全国教育事业发展统计公报》，目前义务教育、高中阶段教育学校共有26.78万所，在校学生数14004.13万人，而幼儿园共有22.37万所，在校学生数达4264.83万人。另一方面，国家财政对教育信息化的大力投资，为教育信息化提供了广阔市场空间。当前教育信息化市场仍处于成长期，远没有达到饱和状态，软硬件产品升级换代以及对优质服务需求将使得我国教育信息化市场规模进一步扩大。

教育信息化行业格局十分分散，行业集中度低。我国教育信息化产业拥有众多的市场参与者，目前从事教育信息化业务的主要上市/挂牌公司2015年营业收入合计83.77 亿元，营收同比增长率（整体法，下同）达42.76%，行业整体景气度很高，成长性良好。基于前面的预测，预计2017年教育信息化经费将达2730亿元，目前上市/挂牌公司在教育信息化行业中的市场占有率仅为3.31%，行业格局高度分散，行业集中度低。从个股来看，排名第一的视源股份（2017年初上市）2015年教育业务的营业收入为18.75亿元，市场占有率不足1%。2015年营收规模超过2亿元的仅有9家上市/挂牌公司，其中颂大教育位列第7。

2.2.3 竞争格局区域性明显

行业地域性特征较为明显。从企业区域布局来看，一方面，各家教育信息化企业依托于各自的资源禀赋，在各自的优势区域逐步发展壮大；另一方面，虽然部分从业的巨头公司凭借资金、内容、渠道和技术的优势在全国范围内跑马圈地，不断在全国范围内扩张，但大部分企业的业务局限于某个省市或某片区域，地域性特征较为明显。

目前而言，视源股份、全通教育、颂大教育、创显科教、威科姆等少数企业的渠道数量多，分布范围较广，竞争力较强。从渠道的区域分布来看，密集度较高的地区为华东、华中、华南地区，竞争强度较大；密集度低的地区为西北地区，可能源于该地区教师个人能力和配套教学内容服务的缺失，开发难度大。从渠道的开拓方式来看，主要分成三种，一是和院校进行合作，二是和政府监管部门合作，三是和基础运营商合作，能够和政府及运营商合作的企业竞争力较强。

2.2.4 教育信息化企业的竞争力关键在内容和渠道

教育信息化竞争核心在于内容和渠道。国内教育信息化企业的竞争力来源于技术、内容、渠道三方面的优势，但是由于教育信息化企业提供的技术服务差异性不是十分显著，所以，拥有优质的教学资源或者独特的销售渠道是目前的竞争力焦点，也是提升业务收入的关键。一方面，教育本就是内容为王，优质的教学资源内容是吸引消费者的利器，其中，教学资源包括教师、教学资料等一系列教育“硬件”，因此不管传统教育企业还是教育信息化企业，内容都是极为重要的考量标准。另一方面，商品的销售渠道在商业链中占据极其重要的位置，而对于布局教育信息化的企业，线下渠道是它们发力的重心。这类业务主要是积极开拓学校的市场，通过使用自身教育信息化产品绑定住学校一端，那么，在未来发展进一步在线教育业务时，在校学生将被提前锁定，有望打通校内校外两个独立市场。同时，教育信息的建立将获得相关的教育大数据资源，有助于精准锁定需求。因此，对于这类企业，区域、学校的覆盖数量尤其重要。

内容和渠道将助力企业综合服务能力脱颖而出。目前，许多教育信息化企业已经意识到内容和渠道的重要性，致力于优化自身教学资源以及渠道，增强企业竞争力。如创显科教、分豆教育、颂大教育的核心竞争力来源于和名师名校合作、自建教学资源库等方式获得的教学资源，并通过教育局等政府监管部门渠道扩大市场份额和用户覆盖量；拓维信息、全通教育和威科姆的核心竞争力来源于和运营商合作等方式所拥有庞大客户群。我们认为布局教育信息化软硬件技术以及内容、业务覆盖全国渠道的企业，更容易凭借其综合服务能力在激烈的竞争中突围而出。

2.3 教育信息化渠道价值凸显，或可通过渠道下沉提升ARPU值

教育信息化短期竞争格局难有较大变化，未来可能的发展价值在于深耕用户价值。随着信息化的不断深入，预计教育信息化竞争格局短期内难有较大变化，通过并购区域诸侯做大做强的难度系数越来越大，当前阶段也并未产生具有绝对优势的龙头公司，区域性较为明显。我们认为教育信息化行业未来的一个可行的突围路径在于基于现有的渠道优势，深耕用户价值和需求，通过直接服务学校端或者B2B2C方式变现，提升ARPU值。

2.3.1 大数据等信息技术将使“因材施教”成为可能

大数据等信息技术的深度应用将为教育信息化带来新变革。教育信息化是一个长期的发展过程，具有阶段性的特征，联合国教科文组织（UNESCO）于2005年将信息技术与教育融合发展的过程划分为四个阶段：起步、应用、融合、创新。在起步阶段，一般以教育信息基础设施建设为主，应用水平较低；随着时间的推移，进入第二、第三阶段以后，信息技术在教育教学中的地位逐步凸显。一直以来，我国教育信息化建设更重视硬件建设，随着“三通两平台”工程的不断推进，我国教育信息化总体上已经渡过初期的“起步”阶段，进入初步“应用”与“融合”阶段。随着信息技术与教育教学的实现深度融合，教育信息化服务将迎来良好发展机遇。与此同时，政策推动教育行业加速从IT（InformationTechnology）时代向DT（DataTechnology）时代演进，大数据等信息技术将为教育行业带来深度变革。2015 年《促进大数据发展行动纲要》发布，对教育大数据进行了顶层设计与规划，在将重点实施的公共服务大数据工程中，确定建设教育文化大数据。教育大数据将为各级教育主管部门、行业企业、服务机构、学生等提供教育管理、教学研究、智慧学习等方面的强力支撑，教育产业将在大数据影响下迎来深度变革。

大数据提供差异化解决方案，助力精准提分。在传统的教育模式中，学生的个体差异被忽略，学生所面对的是统一的作业、试题以及考试模式，其在思维方式、知识结构和接受能力等方面的差异被忽略，学生往往会陷入“掌握的知识点重复练习，没掌握的知识点依旧不会”的困境，学校和老师也未能完全了解每个学生的真实学习情况，大大降低了教学的效率和质量。而随着大数据技术的发展，学生个体、老师、班级、学校在学习、授课、活动过程中所产生的大量数据能被记录下来，通过大数据技术的处理、挖掘、分析后，可以为现实的教育进程提供高效指导：（1）老师可以准确了解每个学生对各知识模块的掌握情况，根据学习的个体情况帮助学生从模糊学习到精确定位，更有针对性地教学，提高效率；（2）通过对教育大数据进行建模，从而对影响学生学习质量的因素进行研究，可以进一步掌握学生的学习模式，同时可对学生未来的学习趋势进行预测，创建一个早期预警系统以便发现滑坡甚至厌学等潜在的风险，真正做到“因材施教”；（3）基于个人的知识图谱，智能地为学生提供个性化系统化的学习资源，帮助学生系统扎实地打好基础，进而达到精准提分目的。

案例一：颂大教育中考中招平台即为大数据应用典范。颂大教育业务覆盖全国19个省、70个地市，10000余所中小学，2000余万用户，颂大产品能通过数据处理，对一定区域、学校、学科、班级、学生单次、单科、单题和多次、多科考试成绩做统计，并进行诊断分析，用户挖掘价值巨大。如公司承建湖北省中考中招服务平台，公司推出的“湖北中考”微信号自2016年4月中旬上线以来，注册用户覆盖湖北省87%的中考考生。通过“决胜中考资源包”、和“中考升学帮APP”等应用服务，接连推出“一元体验决胜中考”活动、“成绩分析”特色服务、“中考报名信息核实”功能、“智能选校”功能等，紧紧围绕与中考中招息息相关的各方需求，打造独具特色的中考中招服务链。

案例二：威科姆的智慧教育解决方案为基于大数据的精准教学。公司完成了大数据智能分析系统的研发上线，运用云计算、大数据、人工智能等先进技术，以智慧课堂和互动教学为核心，依托中国联通智慧云平台的教育资源体系和中国联通教与学过程（大数据）评估的分析系统，为学校、教师、学生打造的高效课堂、精准教学，为学生提供自适应学习系统，实现了教育技术与教学应用的深度融合。威科姆智慧教育的解决方案将学校、老师、学生、家长有效联系起来，凭借大数据的优势，推出针对班级以及学生/家长的精准服务。如：班班通班级以30元/月收费、人人通家长和学生增值包8元/月、平安通家长3.5元/月，目前使用人群的基数巨大，随着服务的优化升级、用户粘性增强，智慧教育解决方案的ARPU值有望进一步提升。

2.3.2 发挥教育信息化渠道价值、产业链拓展打造新增长点

借力渠道优势，嫁接优质内容产品有望提升ARPU值。随着近几年教育信息化投资并购进程的推进，后续通过并购区域诸侯做大做强的难度系数越来越大，一方面因为愿意被并购的优质教育信息化标的越来越少，另一方面交易对价也随着教育行业的持续火热水涨船高；而当前阶段也并未产生具有绝对优势的龙头公司，区域性较为明显，预计教育信息化竞争格局短期内难有较大变化。我们认为教育信息化行业未来的一个可行的突围路径在于基于现有的渠道优势，深耕用户价值和需求，一方面基于大数据等信息技术的深度应用，提升体制内的整体教学效率和效果；另一方面，在于打通校内外，上下游产业链延伸拓展优质产品，满足用户真实需求，一样有望通过B2B2C模式，提升ARPU值。

创显科教(创显科教一体机)

教育行业完美场景是打通校内校外。一方面，具有线下渠道优势的传统教育企业向校内用户输出教学产品，推进体制内教育信息化进程，并系统地积累体制内的大量用户数据和行为数据；另一方面，当校内外的大量用户数据和行为数据能打通并被高效利用的时候，诸如课外辅导、游学、留学、高考报考等体制外的需求将能够顺利联通，一体化的场景能够打通校内校外的天然沟壑，实现教育资源真正的优势互补，提供个性化的教育覆盖。

行业内教育信息化企业正借力渠道优势和用户优势，“连接”课外培训、游学、留学等业务，通过B2B2C提升ARPU值。以立思辰为例，公司正尝试通过敏特昭阳（教育信息化）和留学360在用户数据和业务层面的进一步打通，形成了立思辰K12板块的完整布局“K12=K12学习服务+升学服务”。

3. 颂大教育：教育信息化和幼教齐发力，实现业务跨越式发展

颂大教育立足于中小学基础教育领域的教育信息化，同时拓展幼教业务。公司围绕国家教育部“三通两平台”建设，着力解决教育信息化建设中普遍存在的设备和软件独立分散、互联互通能力弱、服务支持缺乏的现实问题。公司目前实行“软件+硬件+内容”的融合模式，继续布局教育信息化基础环境建设，同时以教育云服务平台作为支撑，专注于教育行业的云录播、云书包、云网阅等的研发与制造，开发运营内容增值服务，构建数字教育生态系统，致力于成为业界领先的教育信息化综合服务运营商。

3.1 “硬件+软件+内容”，实现产品线的延伸式跨越

我国教育信息化建设升级，发展重心从搭建基础平台转移到深化应用、软硬件融合创新阶段。颂大教育抓住教育信息化建设前期“重硬轻软”的痛点，实行“硬件+软件+内容”同步发展与深度的融合模式，将独立分散的硬件产品、软件产品和服务产品进行整合，实现互联互通，驱动产品线的延伸式跨越，凸显综合解决方案优势。

3.1.1 顺应教育信息化升级进程，提供一揽子解决方案

随着教育信息化建设进一步升级，软件和服务投资的份额将逐步提高。“融合创新、深化应用”成为教育信息化在“十三五”期间的发展方向，应用软件、培训服务、运维服务等需求将得到大力激发。多年来的教育信息化建设经验也证明，仅有硬件架构，难以通过信息化手段实现提升教育质量的最终目标，软件的应用必须结合硬件设施的建设，才能实现教育信息化的效果。

颂大教育软件硬件齐发力，解决前期“重硬轻软”痛点，提供一揽子结局方案。在教育信息化进程的初期，往往硬件基础设施建设会受到更多重视，而颂大教育在初期就认识到软件应用的重要性，依托其具有自主知识产权的研发平台，开发出一系列教育信息化产品，包括中考招生管理系统、网上阅卷系统等。此类教育信息化产品都是针对客户某方面需求为客户量身定制。在初期由于客户对教育信息化软件认可度较低，公司通过将软件产品与硬件一起打包来带动软件产品的销售，并投入大量人员为客户提供阅卷、学籍管理等技术服务演示，提高客户信息化体验和认知度，为后期软件产品深入应用及推广奠定基础。颂大教育开始进行通用式、模块化设计，整合自身产品功能，为客户提供一揽子解决方案，有效解决同行产品功能单一、兼容性差的问题，提高多样产品之间的数据传输效果。颂大教育的智慧校园解决方案将硬件和以上各种软件应用紧密结合一起，集合统一的用户管理、统一的资源优化、统一的资源配送、统一的优师课程开设、统一的教研活动开展等机制，来实现数字化资源在学校的高度共享以及教学信息在相关机构中的高效流动。

3.1.2 与地方政府合作，力推PPP和融资租赁模式

PPP模式和融资租赁模式相得益彰。PPP模式需要教育信息化企业对教育信息化建设项目进行先垫资，后期由地方政府分期还款，该模式需要教育信息化企业具有较大的资金规模；而融资租赁模式是由融资租赁公司出资向教育信息化企业购买教育信息化产品及服务，信息化企业分批还款。因而，PPP模式和融资租赁模式具有互补协同效应，PPP模式容易导致公司重资产运营，融资租赁模式又可以将资产轻下来，两者协同，有望达成多方共赢的效果。

颂大教育采用PPP模式和融资租赁模式促进业务跨越式发展。2015年3月，公司成功签署岳阳市教育信息化PPP整体运营建设项目协议，岳阳市政府授予颂大教育十五年的教育信息化领域独家特许运营权，合同金额高达1854万元。2015年11月，公司联合三井住友融资租赁（中国）有限公司，与云南省文山市、云南省宜良县分别签订了8999万元和7961万元教育信息化买卖合同；2015年12月，公司又连同永丰金国际租赁有限公司，与云南曲靖市富源县教育局三方共同签署了6000万的教育信息化产品购买合同。2016年3月，公司继续运用融资租赁方式，再次签约云南省5000万元教育信息化项目。

云贵等落后地区基础建设业务需求大，助力公司PPP和融资租赁模式打开。目前我国教育信息化基础设施建设初步完成，全国中小学中，配备多媒体教学设备普通教室234.2万间，占普通教室的61.7%，73.4%的学校已实现至少拥有一间多媒体教室。而教育信息化基础环境建设市场仍有38.3%的空间仍未打开。未配备教育信息化基础设施的多为相对偏远落后地区，而教育信息化硬件设施建设需要大量的资金投入，颂大教育利用自身经验优势，并创新开发PPP以及融资租赁模式，与地方政府以及学校合作开展区域教育信息化建设。2016年和2015年，颂大教育分别实现基础教育信息化环境建设服务1.50亿元和0.92亿元，同比增长62.88%和275.79%。预计2017-2019年，在云南、贵州、广西等落后地区教育信息化的需求很大，公司有望通过PPP和融资租赁等模式深度布局该地区教育信息化大项目，完成2020年中西部地区教育信息化的发展目标。更有价值的是，基于前期的区域卡位和布局，后续软件和服务业务将有望陆续跟上，形成强有力的持续增长点，而且毛利更高，对利润贡献更显著。2016年和2015年软件及服务业务（包括教育软件系统和软件开发及技术服务）分别实现收入1.87亿元和1.61亿元，同比增长16.29%和368.51%，其中软件开发及技术服务业务2016年更是增长了128.26%，增长态势强劲。

资金优势和模式优势助力全国范围跑马圈地。目前颂大教育已经覆盖全国19个省（自治区），70余地市。随着华东、华中、华南等沿海地区覆盖程度开始饱和，市场竞争强度加大，颂大教育开始转变布局战略，在已经成熟的市场上进行继续深入挖掘，2015年以来，公司在四川、山东、武汉、柳州、延津等省市实现了新产品线的延伸和新订单的签订。而对于条件相对落后的偏远城市以及其他未开发的城市，公司了解当地需求以及信息化工作开展难处，凭借着资金和模式优势，积极推进教育信息化PPP整体运营建设项目。目前颂大教育已在全国大部分省份和地区实现业务拓展，看好其未来深耕细作和产业链延伸发展。

3.1.3 凭借大数据优势和渠道优势，通过渠道下沉提升ARPU值

随着大数据等信息技术在教育领域的深度应用，用户数据挖掘和有效运用将带来巨大的机会。颂大教育已经覆盖全国19个省（自治区），70余地市，10000余所学校，2000余万师生用户，基于自身多级层次的教育信息化产品的广泛应用，已经形成了强大的数据采集通道，使得其对个体和群体数据进行深入分析和个性化产品开发成为可能。通过对教育大数据进行采集、挖掘和多维度分析，能够为每一位学生都创设一个量身定做的学习环境和个性化的课程，真正做到“因材施教”。同时，教育大数据还能为各级教育主管部门、行业企业、学校等提供教育管理、教学研究、智慧学习等方面的强力支撑。

大数据的通道优势有望助力打开新的业绩增长点。基于公司的云平台，云网阅系统可以生成学生的学习结果数据，云书包可以提取学生的学习过程数据，云录播可以抓取老师的教学过程数据。颂大教育采集学生考试结果数据后，可以进行知识点、能力等维度的细化分析，然后根据学生的薄弱知识点推送个性化资源，例如课件、视频、学习试题等，帮助学生针对性地进行学习，提高学习质量，而老师也可以根据云网阅数据对相应教学内容进行调整，提高教学质量。基于万余所的学校和千万级的师生用户的数据挖掘和运营服务将为公司打开新的业绩爆发点。 2016年其软件开发及技术服务收入5159.75万元，同比增长128.26%，预计2017-2019年将保持高速增长。而且该业务替换成本更高，用户粘性更强，持续性更强，毛利率高达87.56%（2016年），远高于硬件产品，将大幅优化公司的收入利润结构。

另一方面，公司将大力拓展互联网运营，运用中考中招、颂大联考和智慧校园等业务线千万级用户产生的数据，通过10多款应用服务以及精准推送的优质内容多模式探索互联网运营，目前已拥有近80万活跃用户。

同时，采集的大数据可以有效分析老师、学生、家长的需求，当校内外的大量用户数据和行为数据能打通并被高效运用的时候，诸如课外辅导、游学、留学，中高考服务等体制外的需求将能够顺利联通，打通校内外，实现教育资源真正的优势互补，提供个性化的教育覆盖。未来公司将借力渠道优势、用户优势和资金优势，采用自主研发、战略合作及投资并购等多种方式“连接”课外培训、游学、留学等体制外需求，通过B2B2C模式进一步提升ARPU值。

3.2 进军幼教市场，实现产业链的跨越式覆盖

颂大教育对幼教业务的开展，主要是通过其全资子公司武汉颂大投资有限公司，对幼教机构进行投资，投资对象包括武汉颂大童心教育发展有限公司、武汉童学文化传播有限公司、武汉华大天童教育科技有限公司。颂大童心以托管运营的方式，为幼儿园提供规划建设、管理运营、资源创设、平台搭建、管理咨询、师资培训、品牌运营等全方位的服务，已实现全国 36 所幼儿园的托管运营，覆盖 6 个省，10 个地市，7000 余名在园幼儿。童学文化以“直营+加盟”的形式开设培训机构，目前业务已在全国近百座城市开设160多家分馆，累计为近40万个家庭提供了中国传统文化的启蒙教育服务。

3.2.1 千亿级市场空间正打开，行业分散促教育资源整合

幼儿园教育经费突破2000亿，增速远高于教育经费平均增速。2005-2014年间幼儿园教育经费复合增长率39%，远高于全国教育经费的增长率；同时，幼儿园教育经费占教育经费的比例也从2015年的1.5%以下提高到了6%以上，可以看出国家对幼儿教育的投入不断加大，而且未来教育经费投入有望持续提高。2015年我国在园幼儿人数达4264.83万人次，毛入园率为75%，比2009年提高20多个百分点，根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》中规划，至2020年，我国学前一年的毛入园率将达到95%，学前两年的毛入园率将达到80%，学前三年的毛入园率将达到70%，在园幼儿数预计上升至5100万。假设全国年均幼儿园学费为9000元，则2020年园内教育规模可达4590亿元，发展前景良好，市场空间规模庞大。

幼教市场格局分散、行业集中度低，教育资源待整合。全国规模较大的五个代表性幼儿园企业：红缨（2990所）、诺贝儿（1924所）、北京博苑幼儿园连锁（700所）、红黄蓝（300所）、金色摇篮（249所），他们相加的园所总数（6163所）仅占全国幼儿园总数（22.37 万所）的2.76%，幼教前100家幼儿机构市占率不足5%。幼教行业呈现“大行业、小公司”的特点。另外，由于幼教机构对于资金和人才要求较高，园所、课程、图书、玩具、软硬件等环节零散掌握于不同企业经营业务中，链条连接不够紧密，尚未能规模化运营，教育资源产业链有待整合。

普惠园和高端园齐头并进成幼教园发展方向。我们认为幼教将会出现两大发展方向，一是质优价廉的普惠性幼儿园，这也是国家所大力支持的，目的在于解决教育公平问题；二是高端民办幼儿园，一般是通过提供高端的特色化服务，满足特定人群对于高质量幼教的需求。通过普惠园和高端园相结合的方式有效解决“入园难”、设施不足、幼师水平不足等痛点。目前幼教集团的运营模式主要有直营与加盟两种模式。直营园关注异地扩张，属于重资产盈利模式，利润来源于园所运营；而加盟园关注标准化输出，属于轻资产盈利模式，利润来源于加盟费用、商品销售与培训服务等。

3.2.2跑马圈地，强势打造颂大全国性幼教品牌

成立全资子公司，深度布局幼教市场。颂大教育抓住幼教市场发展的痛点，凭借自身强大的资金和在教育信息化行业积攒的经验优势，2016年初通过其子公司颂大投资有限公司，投资设立全资子公司武汉颂大童心教育发展有限公司，全面进军幼教市场，实现从幼儿园到高中的基础教育全阶段覆盖，大力整合分散的幼教机构：（1）颂大童心全面负责幼儿园的托管运营；（2）参股武汉华大天童教育科技有限公司，依托华中师范大学的优势，从事学前教育课程、学前教育信息化产品开发和服务，打造学前教育相关 IP；（3）参股武汉童学文化，童学文化致力于少儿国学教育的IP与通道建设，以“直营+加盟”的形式开设培训机构，目前业务已在全国近百座城市开设160多家分馆，累计为近40万个家庭提供了中国传统文化的启蒙教育服务，与颂大教育学前教育行业布局叠加发展。

联手豪华专家团队，打造颂大全国性幼教品牌。颂大童心发挥专业化教育服务的优势，依托华中师范大学和附属幼儿园教育资源和教育品牌，主要采用托管运营方式，为幼儿园提供规划建设、管理运营、资源创设、平台搭建、管理咨询、师资培训、品牌运营等全方位的服务。打造颂大学前教育特色品牌和优质信誉，在特定区域建立颂大品牌示范点，继而形成具有颂大幼教模式的全国性品牌连锁输出，进而实行规模化运营。

颂大童心聘用原北京红缨教育集团王文兵、李久余、宋荣珍等三名具有丰富幼儿园管理经验的专家，实行标准化的师资培训和幼儿园管理，并开设具有颂大教育特色的数字化课程和体智能课程。其数字化课程是由国家数字化儿童学习工程技术研究中心提供技术平台，该中心是目前在教育信息领域唯一一个国家级的技术研究中心。内容创意团队则是由国家文化产业研究中心、华中师范大学教育学院、华中师范大学心理学院和华中师范大学附属幼儿园等一批优秀的人才联合组成。

2016年幼教业务收入1485.63万元，毛利率85.85%。幼教领域，公司采用轻资产运营方式，以受托管的幼儿园签订托管协议，托管费收入跟单家幼儿园收入的一定比例挂钩。2016年公司托管运营全国36所幼儿园，覆盖6个省，10个地市，7000余在园幼儿。2017年拟拓展至50-60家托管园，重心将继续以打造品牌、打磨团队、积累管理经验和实操案例为主。经过2016-2017年两年的经验积累以及预计2017年9月民促法落地后有关幼教的政策将逐步明朗，预计公司幼教业务2018-2019年有望全面爆发，一方面加快托管园的推广和覆盖数量，另一方面拟通过投资并购等方式试水建设直营标杆幼儿园。按照2016年1485.63万元的幼教业务收入计算，单园贡献托管费收入41.37万元。预计随着管理运营团队的经验积累以及托管园所的逐步成熟满园，单园贡献托管费收入有望持续提升。

5. 盈利预测

5.1 关键假设

为了有效预测颂大教育的财务报表，我们做了如下假设：

1、营业收入：预计2017-2019年公司整体营收增速分别为29.59%/24.24%/23.39%。细分来看：（1）受后续基础教育环境建设市场增长空间下降影响，后续公司将重质不重量，预计2017-2019年基础教育信息化环境建设服务增速分别为20%/10%/10%；（2）教育软件系统业务随着基础教育信息化环境建设空间下降也平稳增长，预计2017-2019年教育软件系统增速分别为20%/10%/10%；（3）随着前期软硬件全国卡位及公司加速渠道下沉，软件开发及技术服务将保持高速增长，预计2017-2019年软件开发及技术服务增速分别为80%/60%/50%；（4）幼教业务2017年托管园保守预计将发展至50家，2018-2019年将大规模复制扩张，托管园分别为100家和150家，迎来爆发式增长，假定单园收入不变的情况下，预计2017-2019年增速分别为39%/100%/50%。

2、毛利率：预计2017-2019年公司综合毛利率分别42.11%/47.75%/52.05%。细分来看：（1）鉴于公司教育信息化业务稳定，预计基础教育信息化环境建设服务随着竞争加剧稳中略降、教育软件系统和软件开发及技术服务由于以软件和内容为主，边际成本极低，毛利率将稳中有升，假定2017-2019年基础教育信息化环境建设服务的毛利率分别为10%/9.5%/9%；教育软件系统毛利率分别为45.64%/46.64%/46.64%；软件开发及技术服务的毛利率分别为88.56%/89.56%/89.56%；（2）幼教业务由于托管合作模式稳定，假定2017-2019年毛利率与2016年持平，保持85.85%。

3、费用率：（1）随着2017年加速渠道下沉以及针对学校端大力发展软件开发及技术服务，预计2017年销售费用增速有所上升，后续随着团队的逐步成熟，增速将逐步下降，假定2017-2019的销售费用同比增速分别为45%/40%/35%；（2）鉴于公司教育信息化业务稳定以及幼教业务有序开展，假定2017-2019年的管理费用增速将持续下降，逐步接近主营业务增速，同比增速分别为65%/50%/40%；（3）公司资金相对充裕，2017-2019年的财务费用规模预计保持2016年同等水平。

5.2 公司估值

基于以上假设，不考虑并购、资产转让或者股权转让等非经常性损益，2017-2019年公司营业收入分别为4.56/5.67/7亿元，同比增长29.59%/ 24.24%/ 23.39%；归母净利润分别为0.67/0.89/1.15亿元，同比增长26.07%/32.27%/28.44%，对应2017-2019年EPS（摊薄）为0.67/0.88/1.13元。

需要说明的是，因为2016年公司获得东湖国家自主创新示范区现代服务业综合试点专项资金补贴1160万元，导致非经常性损益大幅提升至1050.54万元，同比增长超6倍。剔除非经常性损益，2016年扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长41%。预计2017-2019年扣非后归母净利润分别为0.65/0.87/1.13亿元，同比增长52.25%/33.26%/29.10%。

选取4月10日收盘价格，根据wind一致业绩预测，目前国内主板相关教育信息化企业PE（TTM）平均73.79倍，新三板相关教育信息化企业PE（TTM）平均为29.79倍。

颂大教育在教育信息化产业深耕多年，开创性引用PPP模式和融资租赁模式，销售规模高居行业前列，为业内少有的“硬件+软件+内容”综合优势明显的教育信息化龙头，其幼教业务更会为其打开营业收入新的增长点。参考主板和新三板教育企业的估值情况，以及考虑到公司未来几年的高成长性，我们给予公司2017年22倍PE估值，对应市值14.83亿元，对应股价14.68元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

6. 风险提示

1）运营资金不足的风险：公司业务运营持续发展对资金储备要求很高，业务承接和实施对货币资金有较大的需求。公司重视业务发展，之前对固定资产投入较少，这样的资产结构导致通过向银行取得综合授信方式获得资金较为有限，存在资金短缺的风险。

应对措施：公司不断提升经营实力，提高知名度，扩大市场影响力。同时与银行间建立良好的信用体系，提高融贷效率，并发挥资本市场融资平台的的作用，保障公司快速发展的资金需求。

2）规模化发展管理风险：公司正以内涵增长与外延发展相结合的方式，向集团化方向发展。公司产品线不断丰富，子公司陆续成立，产品供给和服务范围不断扩大。但随着规模的扩张，公司在战略规划、制度建设、机构设置、运维协调、资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战。

应对措施：为适应公司快速发展的节奏，公司将不断优化组织结构，引进先进管理机制和专业人才，加强公司内训体系建设，不断提升管理水平，建设公司现代管理机制。

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